框架：唐朝《手把手教你读财报》+ Schilit《Financial Shenanigans》+ Beneish M-Score
核心理念："财报是用来排除企业的"
数据来源：SEC EDGAR 10-K原文 + Yahoo Finance
⚠️ 存在多项关注点，需深入理解
一句话：亚马逊不需要排除——$7169亿营收、$777亿净利润、$1395亿经营现金流，M-Score干净，没有造假迹象。但这份财报有一个极其刺眼的数字：$1318亿资本开支，一年翻了60%，直接把自由现金流从$382亿压到$112亿。亚马逊在以历史上最疯狂的速度砸钱建AI基础设施。账没问题，但花钱的速度让人捏一把汗。
| 项目 | 结果 |
|---|---|
| ❌ 排除项 | **0** 项 |
| ⚠️ 关注项 | **5** 项 |
| 已检查 | **18/18** 项 |
| Beneish M-Score | **-2.59**（干净） |
| 审计师 | Ernst & Young，无保留意见 |
| 报告期 | 2025年度（截至2025年12月31日） |
| 生成时间 | 2026-04-01 |
一、亚马逊的三张脸：电商、云、广告
很多人以为亚马逊是一家电商公司。错了。它是三家公司装在一个壳里，赚钱的方式完全不同：
| 业务 | 2025收入 | 增速 | 营业利润率 | 角色 |
|---|---|---|---|---|
| 北美零售 | $4263亿 | +10% | 6.9% | 体量最大，薄利多销 |
| 国际零售 | $1619亿 | +13% | 2.9% | 终于扭亏 |
| **AWS** | **$1287亿** | **+20%** | **35.4%** | **真正的利润引擎** |
| 广告（横跨零售） | $686亿 | +22% | 极高（未单独披露） | 增长最快的黑马 |
AWS只占收入的18%，但贡献了营业利润的57%。零售80%+的收入，利润率不到7%。这家公司的估值逻辑根本不是电商——是AWS和广告。
广告业务$686亿，三年翻了将近一倍（2023年$469亿→2025年$686亿），增速22%。这是亚马逊最被低估的金矿——搜索广告的毛利率极高（接近纯利润），而且亚马逊坐拥全球最大的购物搜索入口。
二、赚钱能力：利润正在爆发
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $5748亿 | $6380亿 | $7169亿 | 稳定增长 |
| 营业利润 | $369亿 | $686亿 | $800亿 | 两年翻倍 |
| 净利润 | $304亿 | $592亿 | $777亿 | 两年涨155% |
| 毛利率 | 47.0% | 48.9% | 50.3% | 连续三年提升 |
| 营业利润率 | 6.4% | 10.7% | 11.2% | 大幅改善 |
| EPS | $2.90 | $5.53 | $7.17 | 两年涨147% |
两年前营业利润率只有6.4%，现在11.2%——对$7169亿体量的公司来说，每多1个百分点就是$72亿纯利润。利润率提升的驱动力：AWS利润率高（35%）+ 广告利润率极高 + 零售运营效率改善。
但注意：AWS营业利润率从37.0%跌到35.4%，下降了1.6个百分点。AI基础设施扩张在吃利润。AWS的折旧从$133亿涨到$215亿，一年增了$82亿。
三、现金流：利润很好看，但钱花得更猛
| 对照项 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流 | $849亿 | $1159亿 | $1395亿 |
| 净利润 | $304亿 | $592亿 | $777亿 |
| **现金流/利润** | **2.79** | **1.96** | **1.80** |
| 资本开支 | -$481亿 | -$777亿 | **-$1283亿** |
| **自由现金流** | **$368亿** | **$382亿** | **$112亿** |
经营现金流$1395亿，利润含金量没问题。
但自由现金流从$382亿暴跌到$112亿——跌了70%。为什么？资本开支从$777亿飙到$1283亿。AWS一个板块的资本支出$965亿——比AWS全年收入$1287亿还高。AWS在把赚来的钱全部投回去，还不够，需要从其他业务借钱。
$112亿自由现金流，只占$777亿净利润的14%。不是因为不赚钱，是因为花钱太猛。
四、钱花到哪去了：$1318亿砸基础设施
| 项目 | 2025 | 说明 |
|---|---|---|
| 资本开支 | **$1318亿** | 同比+59%，可能是人类历史上单家企业最高 |
| 其中AWS | $965亿 | 占总资本开支的68% |
| 分红 | $0 | 从不分红 |
| 回购 | $0 | 三年没回购（有$61亿额度没用） |
| 新发债 | $150亿 | 2025年11月新发 |
跟苹果的$893亿回购形成鲜明对比：苹果把钱还给股东，亚马逊把钱全砸进数据中心。你买亚马逊股票，唯一的回报是股价上涨。
表外承诺合计$4397亿——经营租赁$1069亿、尚未开始的租赁$964亿、购买义务$848亿、债务本息$1082亿。这个数字超过了亚马逊半年的营收。
五、$458亿Anthropic浮盈：纸面财富
亚马逊投资Anthropic的可转换票据，2025年末估计公允价值$458亿，未实现收益$395亿。投了约$80亿，纸面赚了$395亿。
但这是纸面财富——估值取决于Anthropic的融资估值，不是公开市场定价。在IPO或被收购之前无法变现。
六、18项排雷检查
收入质量
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| A1 | 应收周转天数 | ✅ | 稳定 |
| A2 | 应收 vs 营收增速 | ✅ | 同步 |
| A3 | 营收 vs 现金流背离 | ✅ | 现金流增速>营收增速 |
收入质量干净。
费用质量
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| B1 | 存货异常 | ⚠️ | 存货$425亿，需关注 |
| B2 | 资本开支异常 | ⚠️ | 增59%，营收仅增12%，增速差5倍 |
| B3 | 费用率 | ✅ | 正常 |
| B4 | 毛利率异常 | ✅ | 50.3%，连续提升 |
资本开支增速是营收增速的5倍——本报告最大关注点。AWS未确认的履约义务$2440亿（加权平均4.1年），说明客户需求在那里。但投入和回报之间有巨大的时间差。
现金流质量
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| C1 | 现金流 vs 利润 | ✅ | 比值1.80 |
| C2 | 自由现金流 | ⚠️ | $112亿，暴跌70% |
| C3 | 应计比率 | ✅ | 负值 |
| C4 | 现金覆盖债务 | ⚠️ | 现金$1230亿 vs 债务$688亿，覆盖1.8倍 |
资产负债表
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| D1 | 商誉 | ✅ | $233亿，占净资产5.7%，极低 |
| D2 | 杠杆率 | ✅ | 可控 |
| D3 | 软资产增长 | ⚠️ | 总资产一年+31%，主要是固定资产膨胀 |
| D4 | 资产减值 | ✅ | $13亿，不大 |
商誉$233亿——亚马逊不靠并购做增长。资产负债表上最大的资产是$3770亿固定资产，其中服务器和网络设备$1725亿。亚马逊正在变成一家重资产公司。
并购风险
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| E1 | 并购后现金流 | ✅ | 几乎不并购 |
| E2 | 商誉暴增 | ✅ | 稳定 |
Beneish M-Score
| # | 检查项 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|---|
| F1 | M-Score | ✅ | -2.59，安全 |
七、10-K原文中的关键风险
1. 资本开支赌局——三年从$481亿到$1318亿
折旧从$321亿涨到$418亿，增了$97亿。2025年还把服务器寿命从6年改为5年，额外增加$14亿折旧。折旧会持续攀升。
2. FTC反垄断+全球罚款
$25亿FTC和解费、欧盟GDPR罚款€7.46亿、意大利竞争罚款€11.3亿。
3. $27亿裁员遣散费
157.6万员工，2025年大规模裁员，遣散费$27亿。
4. 国际零售刚扭亏
国际零售从2023年亏损$27亿到2025年盈利$48亿，刚刚扭亏。如果关税升级或汇率恶化，可能再次亏损。
八、总结
| # | 检查项 | 结果 |
|---|---|---|
| A1-A3 | 收入质量 | ✅✅✅ |
| B1-B4 | 费用质量 | ⚠️⚠️✅✅ |
| C1-C4 | 现金流质量 | ✅⚠️✅⚠️ |
| D1-D4 | 资产负债表 | ✅✅⚠️✅ |
| E1-E2 | 并购风险 | ✅✅ |
| F1 | Beneish M-Score | ✅ |
一句话：亚马逊不需要排除。$1395亿经营现金流、M-Score干净、毛利率连续三年提升、商誉只有$233亿——财报的底色是健康的。0个红旗，5个关注项全部指向同一件事：花钱太猛。
$1318亿资本开支、$4397亿总承诺、自由现金流暴跌70%——亚马逊在进行一场规模空前的基建豪赌。不分红、不回购，所有的钱都砸进了数据中心。AWS的$2440亿未确认订单说明需求是真实的，但投入和回报之间有巨大的时间差。
如果AI需求持续爆发，亚马逊就是这场革命的基础设施垄断者——最终躺着收租。如果需求低于预期，$3770亿固定资产和不断攀升的折旧会变成难以承受的重量。重资产行业一旦需求消失，产能退不出来，现金会像流进沙漠的水一样被折旧吸干。
你不需要排除亚马逊，但如果明年自由现金流转负，那就是一个需要认真审视的信号。
财报是起点，不是终点。
⚠️ **免责声明**：本报告基于Amazon 2025 10-K年报原文（SEC EDGAR）及Yahoo Finance公开财务数据，运用排雷框架进行分析，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需自行判断。
数据来源：SEC EDGAR 10-K (Filed 2026-02-06) + Yahoo Finance
审计师：Ernst & Young LLP（无保留意见）