评级：F — 农业周期下行中的杠杆关注
框架：Schilit《Financial Shenanigans》+ Beneish M-Score + 法务会计原则
数据：SEC EDGAR 10-K（2025年12月18日提交，财年截至2025年11月2日）+ Yahoo Finance
审计师：Deloitte & Touche LLP — 无保留意见，自1910年起担任审计师（2项关键审计事项：销售激励和信用损失准备金）
一句话结论：约翰迪尔正处于农业设备周期的下行阶段，MD&A对此直言不讳："2025财年，不利的市场条件导致销量降低、对销售激励的依赖增加以及应收款核销增加。我们预计其中某些条件将在2026财年持续。"总净销售额和收入从$51.72B下降11.7%至$45.68B。分部层面的痛苦严重：Production & Precision Agriculture收入-17%（营业利润-41%），Small Agriculture & Turf -7%（营业利润-26%），Construction & Forestry -12%（营业利润-49%）。只有Financial Services净利润增长（+28%），由于信贷拨备降低和特殊项目。FY2025增量关税的直接影响为$600M，"不包括关税对我们供应商和市场需求的影响"。归属于约翰迪尔的净利润从$7,100M下降至$5,027M（-29%）。18项筛查触发一项失败（C4 现金占债务的15%——但几乎所有债务都为Financial Services应收账款组合提供资金）和一项关注（D2 Debt/EBITDA 5.5x——按框架定义"财务压力"）。Altman Z 5.40安全，M-Score -2.52干净，CFFO/NI为1.48。CAM有两项：销售激励应计和信用损失准备金。两者都涉及农业周期下行的核心：当市场疲软时，经销商获得更多激励，客户违约增加。再加上2025年1月针对维修权提起的FTC反垄断诉讼，业务标题是：一家世界级特许经营正在管理自2016年以来最糟糕的下行周期。
| 指标 | 结果 |
|---|---|
| 红旗 | **1** 项（现金/债务） |
| 关注项 | **1** 项（Debt/EBITDA 5.5x） |
| 已检查 | **17/18** 项 |
| Beneish M-Score | **-2.52**（干净） |
| Altman Z-Score | **5.40**（安全） |
农业周期下行年
MD&A以坦率评估开篇：
"2025财年，不利的市场条件导致销量降低、对销售激励的依赖增加以及应收款核销增加。我们预计其中某些条件将在2026财年持续。"
FY2026展望没有好多少：
"北美大型农业销售预计仍将低迷。小型农业和草坪以及建设和林业销售预计在2026年有所改善……美国和加拿大对大型农业设备的需求预计将进一步下降，因为大田作物农民面临具有挑战性的农业基本面，这对短期流动性造成压力。尽管二手设备市场正在改善，但它继续限制对新机器的投资。"
二手设备存量过剩是机制：当农民无法以好价格出售旧约翰迪尔时，他们买不起新的。
关税影响："2025年，我们承担的增量关税直接影响约为$6亿[百万美元]，不包括关税对我们供应商和市场需求的影响。"约为CAT关税账单的一半，反映约翰迪尔较小的全球制造足迹。10-K指出："2025年11月5日，美国最高法院就根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税举行口头辩论。法院可能提供关税减免和可能追回先前支付的金额。"最高法院裁决可能逆转一些$6亿的打击 ——FY2026的潜在顺风。
FTC诉讼："2025年1月15日，联邦贸易委员会（FTC）以及伊利诺伊州和明尼苏达州总检察长在美国伊利诺伊州北区地方法院西区提起了针对我们的诉讼。亚利桑那州、密歇根州和威斯康星州总检察长加入了诉讼。诉讼指控违反联邦和州反垄断法的垄断和不公平竞争。原告寻求永久禁令和其他公平救济，允许我们设备的所有者以及独立维修提供商访问我们的维修工具和授权约翰迪尔经销商可用的任何其他维修资源。我们正在与FTC就潜在解决方案进行初步讨论。"
这是"维修权"诉讼，针对约翰迪尔将设备维修集中化的特许经营模式。和解可能侵蚀约翰迪尔的售后零件和服务利润率——历史上的利润引擎。
财务表现：分部崩塌
来自合并收入报表（百万美元）：
| 指标 | FY2025 | FY2024 | FY2023 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额（设备运营） | $38,917 | $44,759 | $55,565 | -13.1% |
| 金融和利息收入 | $5,748 | $5,759 | $4,683 | -0.2% |
| 其他收入 | $1,019 | $1,198 | $1,003 | -14.9% |
| 总净销售额和收入 | $45,684 | $51,716 | $61,251 | -11.7% |
| 销售成本 | $28,159 | $30,775 | $37,715 | -8.5% |
| R&D | $2,311 | $2,290 | $2,177 | +0.9% |
| SG&A | $4,663 | $4,840 | $4,595 | -3.7% |
| 利息费用 | $3,170 | $3,348 | $2,453 | -5.3% |
| 其他营业费用 | $1,124 | $1,257 | $1,292 | -10.6% |
| 总成本和费用 | $39,427 | $42,510 | $48,232 | -7.3% |
| 税前收入 | $6,257 | $9,206 | $13,019 | -32.0% |
| 所得税拨备 | $1,259 | $2,094 | $2,871 | -39.9% |
| 净利润 | $4,998 | $7,088 | $10,155 | -29.5% |
| 归属于约翰迪尔的净利润 | $5,027 | $7,100 | $10,166 | -29.2% |
| 稀释EPS | $18.50 | $25.62 | $34.63 | -27.8% |
销售成本对净销售额比率从68.8%升至72.4%——360bp恶化。MD&A解释："由于关税更高和与较低销量相关的生产低效的间接费用更高而增加，部分被材料成本降低和员工利润分享激励降低抵消。"
两年收入收缩25%（$61.25B → $45.68B）。两年净利润收缩50%（$10.17B → $5.03B）。这是教科书式的农业周期下行。
分部细节：
| 分部 | FY2025销售 | FY2024销售 | 变化 | FY2025营业利润 | FY2024营业利润 | 变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Production & Precision Ag | $17,311 | $20,834 | -17% | $2,671 | $4,514 | -41% |
| Small Ag & Turf | $10,224 | $10,969 | -7% | $1,207 | $1,627 | -26% |
| Construction & Forestry | $11,382 | $12,956 | -12% | $1,028 | $2,009 | -49% |
| Financial Services净利润 | $890 | $696 | +28% |
PPA营业利润率从21.7%降至15.4%（-630bp）。SAT从14.8%降至11.8%（-300bp）。C&F从15.5%降至9.0%（-650bp）。Construction & Forestry受到最大打击："由于为应对竞争环境压力部署的增量激励计划，美国和加拿大的定价实现下降3%。"约翰迪尔正在降低建筑设备价格以保持份额。
Financial Services净利润增长28%至$890M——"由于特殊项目（见附注4）、较低的销售、行政和一般费用、有利的融资利差和较低的信贷损失拨备。"FY2025的$296M信贷拨备（对比FY2024的$310M）在应收款核销被标记为"升高"时显著持平——表明相对于已实现损失，拨备可能被低估，这就是信用损失准备金是CAM的原因。
现金流：下降但有韧性
| 指标 | FY2025 | FY2024 | FY2023 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | $4,998 | $7,088 | $10,155 |
| D&A | $2,229 | $2,118 | $2,004 |
| 信贷损失拨备 | $296 | $310 | $(16) |
| 经营现金流 | $7,459 | $9,231 | $8,589 |
| 物业和设备CapEx | $(1,360) | $(1,640) | $(1,498) |
| 取得的经营租赁设备 | $(2,868) | $(3,162) | $(2,970) |
| **CFFO / 净利润** | **1.49** | **1.30** | **0.85** |
经营现金流下降19%至$7.46B。CapEx也下降。自由现金流（仅扣除CapEx，非经营租赁设备）FY2025为$6.10B，对比FY2024的$7.59B。
融资活动使用$4.58B："$1,138M用于股票回购，$1,720M用于支付股息……借款净收益为$897M。"约翰迪尔将回购从FY2024的$4.0B急剧削减至FY2025的$1.1B——与现金流收缩一致。股息从$1.61B略微增长至$1.72B。
MD&A提供前瞻性指引："我们预计2026年设备运营的经营现金流将低于2025年，由净利润减少（调整非现金拨备后）驱动，部分被存货减少产生的较高现金流抵消。"
资产负债表：Financial Services足迹
来自合并资产负债表（百万美元）：
| 项目 | 2025年11月2日 | 2024年10月27日 |
|---|---|---|
| 现金及等价物 | $8,276 | $7,324 |
| 有价证券 | $1,411 | $1,154 |
| 贸易应收账款和应收票据 | $5,317 | $5,326 |
| 融资应收账款 | $44,575 | $44,309 |
| 融资应收账款证券化 | $6,831 | $8,723 |
| 存货 | $7,406 | $7,093 |
| 经营租赁设备 | $7,600 | $7,451 |
| 商誉 | $4,188 | $3,959 |
| 其他无形资产（净） | $892 | $999 |
| 持有待售资产 | $0 | $2,944 |
| 资产总计 | $105,996 | $107,320 |
| 短期借款 | $13,796 | $13,533 |
| 短期证券化借款 | $6,596 | $8,431 |
| 长期借款 | $43,544 | $43,229 |
| 留存收益 | $59,676 | $56,402 |
| 国库股 | $(36,362) | $(35,349) |
| 约翰迪尔权益合计 | $25,950 | $22,836 |
总债务$63.94B由Financial Services资金主导：$44.58B融资应收账款 + $6.83B证券化 + $7.60B经营租赁 = $59.01B金融资产。除去金融债务，为$5-6B左右——对$45B收入的设备OEM来说微不足道。
商誉$4.19B + 无形资产$892M = $5.08B，占权益20%。 D1舒适通过。
FY2024持有待售资产$2,944M——FY2025消失。 这是Banco John Deere S.A.（BJD）的解合并——约翰迪尔的巴西金融服务部门被重新分类。
18项排雷检查
收入质量
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| A1 | DSO变动 | 通过 | DSO 44天，同比+5天 |
| A2 | 应收 vs 营收增速 | 通过 | AR -0.1% vs 营收 -11.6% |
| A3 | 营收 vs CFFO | 通过 | 营收 -11.6%，CFFO -19.2% |
收入质量干净。贸易应收账款在12%的收入下降中大致持平（$5.33B → $5.32B），反映随着销量下降约翰迪尔从经销商更快收款。
费用质量
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| B1 | 存货 vs COGS | 通过 | 存货 +4.3% vs COGS -8.6% |
| B2 | 资本开支 vs 营收 | 通过 | CapEx -12.0% vs 营收 -11.6% |
| B3 | SG&A比率 | 通过 | SG&A/毛利 = 26.0%（优秀） |
| B4 | 毛利率 | 通过 | 36.5%，-2.1pp（农业运营） |
存货增加在实质上是一个关注点："存货增加主要由于需求减少驱动的C&F存货增加。"Construction & Forestry存货随着销售放缓而上升——经典的早期预警信号。但机械性检查通过，因为美元变化适度。
现金流质量
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| C1 | CFFO vs 净利润 | 通过 | CFFO/NI = 1.48 |
| C2 | 自由现金流 | 通过 | FCF $3.2B，FCF/NI = 0.64 |
| C3 | 应计比率 | 通过 | -2.3%，低应计 |
| C4 | 现金 vs 债务 | **未通过** | 现金$9.7B仅覆盖债务$64.2B的15% |
C4是机械性的。剥离Financial Services债务，现金舒适覆盖除金融外债务。
资产负债表
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| D1 | 商誉 + 无形资产 | 通过 | $5.5B = 权益的21% |
| D2 | 杠杆 | **关注** | Debt/EBITDA = 5.5x（>4x）。财务压力 |
| D3 | 软资产增长 | 通过 | 其他资产 +5.1% vs 营收 -11.6% |
| D4 | 资产减值 | N/A | 无减记数据 |
D2关注：Debt/EBITDA 5.5x触发框架的"财务压力"旗标。但这主要是因为EBITDA下降30%而债务大致持平——以及因为$64.2B债务的大部分用于为融资应收账款提供资金，而不是支持设备制造。在不包括Financial Services的净债务对EBITDA基础上，杠杆是适度的。
并购风险
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| E1 | 连续收购者FCF | 通过 | 并购后FCF为正 |
| E2 | 商誉暴增 | 通过 | 商誉+无形资产同比+2% |
操纵评分
| # | 检查项 | 结果 | 细节 |
|---|---|---|---|
| F1 | Beneish M-Score | 通过 | -2.52（阈值：< -2.22） |
10-K中的关键风险
1. 农业市场周期性
"我们的成功主要取决于农业产业的活力。历史上，农业产业一直具有周期性并受到各种经济和其他因素的影响；因此，农业设备的销售也是周期性的，通常反映农业产业的经济健康状况。"MD&A："经济不确定性、低大宗商品价格、上半年升高的利率以及更高的二手库存水平导致大型和小型农业的出货量降低。"
2. 关税影响——FY2025 $600M
"关税和报复性关税的征收已经影响，我们预计将继续影响零件和组件的采购、制造业务的成本和盈利能力，以及我们运输、进口和出口产品的能力……2025年，我们承担的增量关税直接影响约为$600，不包括关税对我们供应商和市场需求的影响。"IEEPA最高法院案件是一个潜在的逆转杠杆。
3. FTC维修权诉讼
"2025年1月15日，联邦贸易委员会（FTC）以及伊利诺伊州和明尼苏达州总检察长对我们提起诉讼……诉讼指控违反联邦和州反垄断法的垄断和不公平竞争。原告寻求永久禁令和其他公平救济，允许我们设备的所有者以及独立维修提供商访问我们的维修工具和授权约翰迪尔经销商可用的任何其他维修资源。"如果约翰迪尔被迫开放其诊断工具，零件和服务利润率——一个核心利润驱动因素——可能压缩。
4. 销售激励应计——Deloitte的第一个CAM
Deloitte将销售激励识别为CAM："公司提供销售激励计划以促进从经销商到零售客户的产品销售。在向经销商销售时，公司记录了一个销售激励计划的估计成本作为销售价格的减少……一个关键假设是零售销售激励成本与零售销售的历史百分比的预测价值。美国和加拿大的历史百分比的预测价值是一个关键审计事项，因为历史百分比与当前条件的差异可能对销售激励应计产生重大影响。"这与MD&A披露的"对销售激励的依赖增加"直接相关——应计方法假设历史模式预测当前条件，这在加速的下行周期中可能不成立。
5. 信用损失准备金——Deloitte的第二个CAM
Deloitte将信用损失准备金（通过美国/加拿大零售客户应收账款组合的线性回归建模）识别为CAM："信用损失准备金是对公司应收账款组合生命周期内预期信用损失的估计……公司使用线性回归模型来估计大型和复杂零售客户应收款池的预期信用损失，这些池代表零售客户应收款的90%以上。"MD&A明确标记"应收款核销升高"——所以核销高于建模水平，在准备金中创造判断风险。
6. 维修权和反垄断
FTC诉讼（上面的风险#3）是最大的特质风险。
总结
评级：F。机械性失败（C4 现金/债务 15%，D2 Debt/EBITDA 5.5x）是Financial Services结构性特征——真正的故事是在$600M关税影响之上，驱动分部营业利润下降26-49%的农业周期下行。
约翰迪尔的FY2025是经典的周期性工业低谷：收入下降12%，净利润下降29%，PPA营业利润下降41%，C&F营业利润下降49%。公司以结构性行动（销售激励部署、SG&A纪律、减少资本开支、削减股票回购）回应，但FY2026指引为"北美大型农业销售……预计仍将低迷"。
两个审计师CAM正是在这种环境中要标记的正确事项：(a) 销售激励应计，因为"对销售激励的依赖增加"创造估计判断；(b) 信用损失准备金，因为"应收款核销升高"创造拨备判断。Deloitte在前一个周期没有提出这些CAM——它们反映了当前下行周期的具体条件。
FTC维修权诉讼是最重要的非周期性风险。如果约翰迪尔的特许经营模式被迫开放，售后零件和服务利润率——历史上在周期中稳定利润来源——可能压缩，永久改变盈利状况。
积极故事：CFFO/NI 1.48守住，农业运营的毛利率为36.5%（仍是行业领先），商誉/权益仅21%，M-Score干净，资产负债表是投资级。
FY2026关键问题：二手设备过剩是否清除，结束农业设备下行周期？FTC诉讼是否达成和解以保留核心约翰迪尔特许经营模式？
**免责声明**：本报告基于Deere & Company 2025年12月18日提交至SEC EDGAR的FY2025 10-K。这不是投资建议。
数据：SEC EDGAR 10-K + Yahoo Finance
审计师：Deloitte & Touche LLP（无保留意见，自1910年起担任审计师，2项关键审计事项——销售激励应计、信用损失准备金）
财年截止：2025年11月2日